Investmentfonds
Anlagestrategie | 04.02.2010 13:15:40
Fundamental oder quantitativ?
Renditen und Gewinne an Aktien- oder Anleihemärkten und drohende Verlustgefahren unterliegen zyklischen Schwankungen. Für Investoren entsteht damit ein Timing-Problem. Ein Essay.
Nach dem Beinahezusammenbruch des weltweiten Finanzsystems ist die Weltwirtschaft 2008 in eine der schwersten Rezessionen der Geschichte gerutscht, die im historischen Vergleich nur noch von der Weltwirtschaftskrise zwischen 1929 und 1933 übertroffen wurde. Im Sog dieser Entwicklung gerieten Aktien tief in den roten Bereich. So verlor beispielsweise der deutsche Leitindex DAX 30 rund 40 Prozent an Wert. Damit zeigte sich einmal mehr, dass der Aktienmarkt und der Konjunkturzyklus zwei sich gegenseitig beeinflussende Entitäten sind.
Auf der einen Seite beeinflusst das makroökonomische Umfeld
die Aktienmarktentwicklung, das heißt, Aktienkurse sind passive Signale zukünftiger makroökonomisch motivierter Ertragsschwankungen. Auf der anderen Seite beeinflusst die Aktienmarktentwicklung die zukünftige Konjunkturentwicklung, das heißt, Aktienkurse werden zu aktiven Determinanten zukünftiger makroökonomischer Variablen. Die aktuelle Phase des Konjunkturzyklus lässt sich durch Zinsspreads und Bondspreads approximieren.
Inwiefern bilden diese beiden Instrumentalvariablen die aktuelle Konjunkturlage ab? Die kurze Phase negativer Zinsspreads in 2008 – es lag eine inverse Zinsstruktur vor – wurde im vergangenen Jahr durch eine Phase markant positiver Zinsspreads abgelöst. Da bessere wirtschaftliche Aussichten mit tieferen Renditeerwartungen einhergehen, wird ein positiver Zusammenhang zwischen Zinsspread und Rendite erwartet. Diametral zeigt sich das Bild für den Bonitätsspread: Unmittelbar vor dem Eintauchen in die Rezession erreichten die Spreads rekordhohe Werte, die sich im vergangenen Jahr wieder deutlich zurückgebildet haben. Formal ging die Rezession in einen konjunkturellen Aufschwung über. In Konsequenz stiegen die Kurse (aufgrund erwarteter sinkender Renditen) und die Gewinne. Da Gewinne eine zyklische Variable sind, Renditen sich aber antizyklisch verhalten, ist von einem negativen Zusammenhang zwischen diesen beiden Größen auszugehen: je höher die Gewinne, desto geringer die in Zukunft erwartete Rendite.
Man beachte in diesem Zusammenhang aber auch, dass die Dividendenrendite und das Kurs-Gewinnverhältnis (P/E-Ratio) ebenfalls mit dem Konjunkturzyklus korrelieren. In der Rezession ist die von Investoren geforderte Rendite hoch, was tiefe Kurse impliziert. Tiefe Kurse wiederum führen zu einer hohen Dividendenrendite und einer niedrigen P/E-Ratio. Dennoch ist Vorsicht bei der P/E-Ratio angebracht, da nicht nur der Kurs, sondern auch die Gewinne mit dem Konjunkturzyklus korrelieren. Steigen Gewinne und Kurse zugleich, wie für heuer zu erwarten ist, sollte die P/E-Ratio konstant bleiben, das heißt, nicht mit dem Konjunkturzyklus korrelieren.
Das Problem, die Wendepunkte rechtzeitig zu erkennen
Die genannten Zusammenhänge erklären im Ansatz die Interdependenz zwischen Konjunkturzyklus und Marktentwicklung. Für den Investor besteht die Schwierigkeit darin, diese Wendepunkte zu identifizieren, um den Normal-Asset-Mix rechtzeitig und konsequent den sich ändernden Chancen sowie Risiken anzupassen. Meist lassen sich die optimalen Zeitpunkte zum Ein- oder Ausstieg erst ex post feststellen. Sowohl im Verlauf einer Hausse als auch in einer Baisse folgt die Kursfindung nur selten rationalen Überlegungen. Die Gefahr ist groß, dass eine geplante Umschichtung zu spät oder gar nicht erfolgt. Mögliche superiore Renditen werden verpasst, inferiore Renditen werden nicht vermieden und Vermögensziele infrage gestellt.
Es überrascht in diesem Kontext nicht, dass professionelle Investoren sich immer mehr die Vorteile von regelgebundenen quantitativen Ansätzen zunutze machen. Diese mathematischen Systeme sind meist prozyklisch und trendfolgend ausgelegt. Sehr gut bewährt haben sich in der Praxis CPPI-(Constant-Proportion-Portfolio-Insurance-) und TIPP-(Time-invariant-Portfolio-Protection-)gelinkte Ansätze, die von der Grundidee einer asymmetrischen Ertragsverteilung ausgehen.
Ziele und Ergebnisse - quantitativer Modelle
Das Ziel dieser asymmetrischen Verteilung ist einerseits die Upside Participation, also die limitierte Teilnahme an der Risikoprämie
volatiler Exposures (Aktienanlagen, Long-Term-Bonds, Hedgefunds, etc.), versus "risk-free"-Anlagen, zu denen alle Arten von Geldmarktinstrumenten zählen. Andererseits erlaubt die Downside Protection ein begrenztes Verlustrisiko durch Vermeidung inferiorer Erträge bzw. Vorgabe eines Abschreibungslimits. Der große Vorteil dieser regelbasierten Ansätze ist dabei der systematische Investmentprozess, der die Asset-Allokation-Entscheidung von den subjektiven Erwartungen und Stimmungen des Investors abkoppelt. Zudem ist der Ansatz sehr transparent, von Marktmeinungen unabhängig und in der Verfeinerung sehr flexibel. Empirische Erfahrungen zeigen, dass quantitative Ansätze Anlageergebnisse liefern, die deutlich oberhalb der Marktperformance zu liegen kommen. Dieser Zusammenhang wird durch den Vergleich des MSCI-World-Aktienindex mit einem CPPI-gelinkten Modell, das seit dem 1.1.2004 am Markt angeboten wird, deutlich. Sehr eindrucksvoll zeigt sich ab November 2008 auch die Recovery-Rate der Aktienquote des CPPI-gelinkten Modells. Diese stieg von null Prozent auf 52 Prozent (rote Säulen) an, das Modell verfügt damit bereits wieder über ein wesentliches Wertsteigerungspotenzial.
Betrachtet man die Performance des aktiven Modells im Zeitablauf, stellt man fest, dass die Outperformance der aktiven Strategie umso kleiner ausfällt, je besser der zu schlagende Referenzindex in der betrachteten Periode performt. Das aktive CPPI-gelinkte Modell schneidet in einem fallenden Markt (Bären-Umfeld) deutlich besser ab als in einem steigenden Markt (Bullen-Umfeld).
Quantitative Modelle in Anleihemärkten
Diese Beobachtung gilt auch für viele quantitative Bond-Modelle. Anders als bei Aktien, die wie eingangs beschrieben vorwiegend auf Prognosevariablen aus dem Zinsumfeld reagieren (insbesondere am kurzen Ende der Zinsstruktur), wird der Bondmarkt hingegen neben den Variablen aus dem Zinsumfeld (hauptsächlich am langen Ende der Zinsstruktur) insbesondere auch von der Dividendenrendite und der P/E-Ratio beeinflusst. Vor diesem Hintergrund schneiden quantitative Strategien, die die -Gewichtung von Long-Term-Bonds (Duration > 15) mit Short-Term-Bonds (Durationen < 1) kombinieren, besser ab als passive "Buy and Hold"-Bondstrategien.
Der extreme Zinsanstieg in der Phase 2005 bis 2006 führte zu einer kompletten Reduktion der Long-Term-Bonds. Auch das andere Extrem ist denkbar: Je nach Zinsentwicklung und absolutem Zinsniveau kann sich aus der Dynamik des Modells ergeben, dass zu einem bestimmten Zeitpunkt (z. B. Dezember 2008) ein voll investiertes Long-Term-Bondportfolio vorliegt. Gerade der Verlauf der Duration verdeutlicht noch einmal, wie vorsichtig man bei der Berechnung und Interpretation einer durchschnittlich gehaltenen Laufzeit sein muss. Das Zeitfenster zur Durchschnittsbildung sollte mindestens fünf Jahre und mehr umfassen, um nicht Gefahr zu laufen, nur gute oder schlechte Bondjahre zu betrachten.
Redaktion der w:o capital AG
